出品：上市公司研究院

核心觀點：心脈醫(yī)療過度依賴主動脈支架類業(yè)務的后遺癥”似乎開始顯現(xiàn)。一方面，公司核心業(yè)務毛利率持續(xù)下滑，打破“量價齊升”的好局面，開始出現(xiàn)“量升價跌”的情形；另一方面，核心業(yè)務市場空間有限，單一依賴或?qū)⑾萑朐鲩L困境。在賬面資金富余情況，公司展開巨額定增蓋樓，其擴張產(chǎn)能遠大于需求。這究竟是激進擴張還是激進圈錢？公司是否妥善考慮了中小股東利益？

心脈醫(yī)療2022年報顯示，公司主營收入8.97億元，同比上升30.95%；歸母凈利潤3.57億元，同比上升12.99%；扣非凈利潤3.24億元，同比上升12.25%。2022年公司的盈利增速顯著放緩，營業(yè)利潤增速由上一年的45.15%下降至14.45%。

(資料圖)

值得一提的是，心脈醫(yī)療一邊巨額定增擴產(chǎn)，一邊又巨額分紅。2022年，公司每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利23元(含稅)，預計分配股利為1.66億元，占當期歸母凈利潤的46.39%。

單一業(yè)務增長空間有限？核心業(yè)務量升價跌

資料顯示，心脈醫(yī)療主要從事主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，其中，主動脈支架業(yè)務是公司的核心基本盤。2022年財報顯示，公司的主動脈支架類業(yè)務收入為7.34億元，占同期收入之比為82%。

來源：公告

2019年度、2020年度、2021年度和2022年年度，公司主營業(yè)務毛利率分別為80.05%、79.78%、78.05%和75.18%。公司的毛利率呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢。我們發(fā)現(xiàn)，公司的核心業(yè)務主動脈出現(xiàn)增量不增價的情形。

從量上看，主動脈支架類銷量大幅高于營收。主動脈支架類營收增速由2021年的44.04%放緩至2022年的29.71%；而其銷量增速由2021年的40.36%上升至2022年的45.82%。從毛利率看，公司核心產(chǎn)品的毛利率持續(xù)下滑。2020年至2022年，公司的主動脈支架類毛利率分別為80.56%、79.63%、76.08%。

來源：公告

以上數(shù)據(jù)或表明，公司的核心產(chǎn)品打破“量價齊升”的好局面，出現(xiàn)“量升價跌”情形。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，我國主動脈腔內(nèi)介入支架尚處于發(fā)展初期，按產(chǎn)品出廠價計算，2021年中國主動脈腔內(nèi)介入支架市場規(guī)模為24.0億元。同時，該報告預計到2030年，按產(chǎn)品出廠價計算，中國主動脈腔內(nèi)介入支架整體市場規(guī)模將增長至43.1億元，2021年至2030年整體市場的復合年增長率為6.7%。以上數(shù)據(jù)表明兩點，一是主動脈市場空間有限；二是未來行業(yè)增速也將會迅速回落。因此，對心脈醫(yī)療而言，如果單一依賴主動脈業(yè)務，將會很快陷入增長瓶頸。

需要指出的是，外周血管領域賽道相比主動脈領域較好，但是目前國內(nèi)市場基本由美敦力、波士頓科學、雅培等國際先進企業(yè)占據(jù)。心脈醫(yī)療的CROWNUS是國內(nèi)第一個獲批的外周動脈支架，并且，公司成功開發(fā)出包括Reewarm PTX藥物球囊擴張導管等一系列的相關產(chǎn)品，但尚未形成完整的產(chǎn)品線布局，整體競爭力與國際先進企業(yè)相比尚存一定差距。

此外，2022年第四季度，公司出現(xiàn)增收不增利情形。公司單季度主營收入2.32億元，同比上升33.12%；單季度歸母凈利潤5599.5萬元，同比下降14.99%。去年第四季度，公司相關銷售費用增幅較多，但相關投入未能帶來收入高增長。

陷增長焦慮激進擴張？巨額融資蓋樓或存圈錢嫌疑？

上市三年后，公司啟動巨額融資引發(fā)市場熱議。

公告顯示，心脈醫(yī)療本次擬定增募資不超過25.47億元，其中18.31億元用于全球總部及創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化基地項目，5.16億元用于外周血管介入及腫瘤介入醫(yī)療器械研發(fā)項目，2億元用于補充流動資金?？梢钥闯?，公司募集資金主要用于固定資產(chǎn)投入。

來源：公告

據(jù)悉，全球總部及創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化基地項目預計建設期為3年，項目總投資19億元。該項目主要生產(chǎn)主動脈、外周血管介入與腫瘤介入相關醫(yī)療器械。主要建設內(nèi)容包括新建生產(chǎn)、研發(fā)、辦公于一體的綜合大樓、購置生產(chǎn)等必需設備，預計達產(chǎn)后將形成年產(chǎn)量80萬根/瓶主動脈、術中支架、外周血管介入及腫瘤介入醫(yī)療器械的生產(chǎn)規(guī)模。

截止2022年，公司的現(xiàn)有產(chǎn)能為7.39萬個，擴產(chǎn)產(chǎn)能是現(xiàn)有產(chǎn)能的10倍有余。根據(jù)弗若斯特沙利文公司的相關研究報告，2021年，我國心血管介入器械市場達372億人民幣，到2030年，市場規(guī)模將達到1402億人民幣。其中，主動脈腔內(nèi)介入支架預計到2025年市場容量將達到20萬根左右，2030年將達到35萬根左右。未來產(chǎn)能化或是個問題。我們在《心脈醫(yī)療超強凈利背后涉嫌盈余管理？客戶數(shù)據(jù)信披頻出錯定增圈錢暴露增長焦慮》一文首先對其產(chǎn)能消化提出擔憂。隨即，監(jiān)管也在常規(guī)問詢重點關注其產(chǎn)能消化等核心問題。

事實上，公司賬面資金較為富余。2022年年報顯示，公司的貨幣資金為9.77億元，負債率水平為12.66%。換言之，公司的負債水平極低，此時不顧攤薄股東權益去激進擴張，這融資策略對于中小股東似乎不太“友好”。

對于募集資金必要性也引起了監(jiān)管關注。上交所要求心脈醫(yī)療說明，公司存在大額資金情況下開展本次融資的合理性和審慎性。心脈醫(yī)療解釋稱，公司可支配資金基本已有明確的使用計劃安排，無法滿足公司本次募投項目的資金需求，存在37億元的資金缺口。為此，心脈醫(yī)療也在回復函中列舉了未來三年預計使用到資金的情況。

值得一提的是，在巨額的資本支出計劃下，公司同時又較大幅度的分紅。

2022年，公司每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利23元(含稅)，預計分配股利為1.66億元，占當期歸母凈利潤的46.39%。業(yè)內(nèi)人士表示，在無大額資本性支出下，提高分紅比例有利于提升股東價值。而當下，公司似乎有巨大資本性支出計劃，如此高額的分紅策略是否合理？據(jù)悉，公司未來三年有6億元的分紅計劃。