東方證券股份有限公司謝寧鈴,彭博近期對桃李面包（603866）進行研究并發(fā)布了研究報告《桃李面包2022年報點評：22年經(jīng)營承壓，23年改善可期》，本報告對桃李面包給出買入評級，認為其目標價位為18.00元，當前股價為15.16元，預(yù)期上漲幅度為18.73%。

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桃李面包

核心觀點

事件：公司發(fā)布2022年年報，2022年公司實現(xiàn)營收66.86億元/yoy+5.54%，歸母凈利潤6.40億元/yoy-16.14%，扣非歸母凈利潤6.29億元/yoy-12.07%。單Q4看，公司實現(xiàn)營收16.59億元/yoy-0.79%，歸母凈利潤1.50億元/yoy-22.97%，扣非歸母凈利潤1.42元/yoy-23.69%。

Q4收入承壓，毛利率環(huán)比提升。收入端，公司22Q4營收同比下滑預(yù)計與Q4前期疫情管控、后期疫情過峰影響消費場景有關(guān)。利潤端：1)公司22Q4實現(xiàn)毛利率24.23%，同比-2.18pct，環(huán)比+2.50pct，毛利率環(huán)比提升預(yù)計與Q4疫情放開后退貨率及運費率改善、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、折讓力度減小、22Q2末的提價落地有關(guān)；2)22Q4公司銷售/管理費用率同比變動-0.14/0.47pct，環(huán)比+0.23/+0.58pct，費用率保持平穩(wěn)；3)22Q4歸母凈利率9.05%，同比-2.61pct，環(huán)比+1.80pct。

全年看，華東地區(qū)持續(xù)放量，毛利率短期承壓。收入端：1)華東持續(xù)爬坡，貢獻主要收入增量，22年公司華北/東北/華東/華中/西南/西北/華南分別實現(xiàn)營收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4億元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2)22年末公司共有經(jīng)銷商952個，相較于21年末凈增57個，其中華北/東北/華東/西南/西北/華南/華中地區(qū)分別凈增15/11/24/-3/4/1/5個；3)截至22年末，公司在全國市場已經(jīng)建立了31萬個零售終端。利潤端：毛利率短期承壓，費用率保持平穩(wěn)：1)毛利率看，22年公司整體實現(xiàn)毛利率23.98%，同比減少2.3pct，毛利率下降主因：①終端配送服務(wù)費用增加；②原材料價格上漲導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加；③促銷力度增大折讓率高于去年同期。2)費用端，公司費用率保持平穩(wěn)，銷售/管理/財務(wù)費用率分別為8.12%/1.96%/0.17%，分別同比變動-0.60/0.21/0.34pct；3)公司22年歸母凈利率為9.57%，同比-2.47pct，毛利率變動為凈利率變動主因。

展望23年，收入端伴隨線下消費場景修復(fù)，利潤端伴隨運輸成本降低(原油成本回落)、疫情放開后動銷穩(wěn)定使得退貨率減小、油脂等成本回落，公司23年收入/利潤雙位數(shù)目標有望達成。中期看，伴隨未來2-3年公司全國化產(chǎn)能布局完善，如泉州、廣西工廠供貨華南地區(qū)，公司在局部市場的渠道推力、運費率、退貨率等有望改善，利潤率中樞有望得到上移。

盈利預(yù)測與投資建議

因原材料成本有所上漲，我們預(yù)測公司2023-25年EPS0.60/0.71/0.82元(調(diào)整前23/24年為0.72/0.78元)，使用可比公司估值法，給予23年30倍PE估值，對應(yīng)目標價18.0元，維持“買入評級”。

風險提示

消費恢復(fù)不及預(yù)期；市場和產(chǎn)能擴張不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；原材料價格上漲。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中金公司（601995）王文丹研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值高達85.5%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.48億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為30.94。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有13家機構(gòu)給出評級，買入評級9家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為19.94。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，桃李面包行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性較差。財務(wù)相對健康，須關(guān)注的財務(wù)指標包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率。該股好公司指標3.5星，好價格指標3星，綜合指標3星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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