東方證券股份有限公司謝寧鈴,彭博近期對(duì)桃李面包（603866）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《桃李面包2022年報(bào)點(diǎn)評(píng)：22年經(jīng)營(yíng)承壓，23年改善可期》，本報(bào)告對(duì)桃李面包給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為18.00元，當(dāng)前股價(jià)為15.16元，預(yù)期上漲幅度為18.73%。

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桃李面包

核心觀點(diǎn)

事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.86億元/yoy+5.54%，歸母凈利潤(rùn)6.40億元/yoy-16.14%，扣非歸母凈利潤(rùn)6.29億元/yoy-12.07%。單Q4看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.59億元/yoy-0.79%，歸母凈利潤(rùn)1.50億元/yoy-22.97%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.42元/yoy-23.69%。

Q4收入承壓，毛利率環(huán)比提升。收入端，公司22Q4營(yíng)收同比下滑預(yù)計(jì)與Q4前期疫情管控、后期疫情過(guò)峰影響消費(fèi)場(chǎng)景有關(guān)。利潤(rùn)端：1)公司22Q4實(shí)現(xiàn)毛利率24.23%，同比-2.18pct，環(huán)比+2.50pct，毛利率環(huán)比提升預(yù)計(jì)與Q4疫情放開(kāi)后退貨率及運(yùn)費(fèi)率改善、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、折讓力度減小、22Q2末的提價(jià)落地有關(guān)；2)22Q4公司銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比變動(dòng)-0.14/0.47pct，環(huán)比+0.23/+0.58pct，費(fèi)用率保持平穩(wěn)；3)22Q4歸母凈利率9.05%，同比-2.61pct，環(huán)比+1.80pct。

全年看，華東地區(qū)持續(xù)放量，毛利率短期承壓。收入端：1)華東持續(xù)爬坡，貢獻(xiàn)主要收入增量，22年公司華北/東北/華東/華中/西南/西北/華南分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4億元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2)22年末公司共有經(jīng)銷(xiāo)商952個(gè)，相較于21年末凈增57個(gè)，其中華北/東北/華東/西南/西北/華南/華中地區(qū)分別凈增15/11/24/-3/4/1/5個(gè)；3)截至22年末，公司在全國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)建立了31萬(wàn)個(gè)零售終端。利潤(rùn)端：毛利率短期承壓，費(fèi)用率保持平穩(wěn)：1)毛利率看，22年公司整體實(shí)現(xiàn)毛利率23.98%，同比減少2.3pct，毛利率下降主因：①終端配送服務(wù)費(fèi)用增加；②原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加；③促銷(xiāo)力度增大折讓率高于去年同期。2)費(fèi)用端，公司費(fèi)用率保持平穩(wěn)，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.12%/1.96%/0.17%，分別同比變動(dòng)-0.60/0.21/0.34pct；3)公司22年歸母凈利率為9.57%，同比-2.47pct，毛利率變動(dòng)為凈利率變動(dòng)主因。

展望23年，收入端伴隨線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，利潤(rùn)端伴隨運(yùn)輸成本降低(原油成本回落)、疫情放開(kāi)后動(dòng)銷(xiāo)穩(wěn)定使得退貨率減小、油脂等成本回落，公司23年收入/利潤(rùn)雙位數(shù)目標(biāo)有望達(dá)成。中期看，伴隨未來(lái)2-3年公司全國(guó)化產(chǎn)能布局完善，如泉州、廣西工廠供貨華南地區(qū)，公司在局部市場(chǎng)的渠道推力、運(yùn)費(fèi)率、退貨率等有望改善，利潤(rùn)率中樞有望得到上移。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

因原材料成本有所上漲，我們預(yù)測(cè)公司2023-25年EPS0.60/0.71/0.82元(調(diào)整前23/24年為0.72/0.78元)，使用可比公司估值法，給予23年30倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18.0元，維持“買(mǎi)入評(píng)級(jí)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；市場(chǎng)和產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；原材料價(jià)格上漲。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司（601995）王文丹研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)85.5%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利6.48億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為30.94。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有13家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.94。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，桃李面包行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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