新股打新市場又迎來了一只發(fā)行價超過百元的高價新股——聚和材料。

【資料圖】

2022年11月22日，聚和材料在科創(chuàng)板開啟招股環(huán)節(jié)。本次發(fā)行股份數(shù)量為2800萬股，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為963.00萬股，申購價格每股110元，網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.0425%。它的發(fā)行市盈率為50.32倍，高于行業(yè)市盈率的27.01倍。

公司本次IPO原計劃募資10.27億元，但按照110元的發(fā)行價，聚和材料實際募資總額達30.8億元，超募近3倍。招股書顯示，募資將投入到常州聚和新材料股份有限公司年產(chǎn)3000噸導電銀漿建設項目(一期)、常州工程技術(shù)中心升級建設項目及補充流動資金。

目前來看，作為行業(yè)龍頭的聚和材料雖然擁有靚麗的業(yè)績，但背后暴露的資金鏈高度承壓、超九成專利來自外購等問題，為其未來盈利造成重大不確定性，未來能否繼續(xù)呈現(xiàn)業(yè)績快速增長，還有待繼續(xù)觀察。

01

業(yè)績、市占率行業(yè)第一

銀價上漲致毛利率持續(xù)下滑

聚和材料成立于2015年，是一家專業(yè)從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高新技術(shù)企業(yè)。目前公司主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿。

正面銀漿是一種以銀粉為基材的功能性材料，是制備太陽能電池金屬電極的關(guān)鍵材料，其產(chǎn)品性能和制備工藝直接關(guān)系著太陽能電池的光電轉(zhuǎn)換效率。

近年來，在光伏產(chǎn)業(yè)的帶動下，正面銀漿需求大幅增長，受益于此，聚和材料正面銀漿產(chǎn)品銷量逐年攀升。

目前，聚和材料與通威太陽能、晶澳科技（002459）、天合光能、阿特斯、東方日升（300118）、橫店東磁（002056）、上饒捷泰、晶科能源、中來光電等諸多國內(nèi)知名太陽能電池片制造商建立了良好的合作關(guān)系。聚和材料2020年度正面銀漿產(chǎn)品市場占有率排名國產(chǎn)廠商第一位、全行業(yè)第二位，公司2021年度正面銀漿產(chǎn)品出貨量超過900噸，第一次代替境外銀漿企業(yè)，成為正面銀漿行業(yè)銷量第一，是正面銀漿領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

業(yè)績方面，聚和材料的增長速度堪稱驚人。2019-2021年，其分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.94億元、25.03億元、50.84億元，實現(xiàn)歸母凈利潤7077.61萬元、1.24億元、2.47億元，其營收、歸母凈利潤復合增速分別高達138.47%、86.73%。與同行競爭對手相較，2022年上半年帝科股份（300842）的營收甚至不足聚和材料的一半。

但值得注意的是，聚和材料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)十分單一。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務收入近乎全部來自正面銀漿產(chǎn)品，而該產(chǎn)品成本中原材料占比在95%以上，其中銀粉為核心原材料，其單價較高，耗用量較大，采購價格主要受倫敦銀價和匯率波動影響。這意味著銀粉采購價格對其產(chǎn)品成本影響較大，若未來銀粉市場價格出現(xiàn)大幅上漲，其產(chǎn)品成本也將隨之激增。

報告期內(nèi)，聚和材料的銀粉主要采購自DOWA，其向DOWA采購額占各期銀粉采購總額比例均超過90%。銀粉的定價方式一般為倫敦銀價折合為結(jié)算幣種金額的基礎(chǔ)上加收一定的加工費，因此銀粉采購價格受倫敦銀價、匯率波動以及加工費的因素影響。

由于銀價自2019年以來大幅上升，聚和材料正面銀漿毛利率同比下滑。2019年-2021年，聚和材料的綜合毛利率分別為18.42%、13.77%、10.48%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。

對此公司表示，公司單位成本亦受銀價影響較大，且隨著公司銷售規(guī)模進一步擴大，給予規(guī)模較大的主要客戶一定價格優(yōu)惠，導致毛利率下降。

在毛利率下降的同時，聚和材料的營收、凈利潤增速均有大幅下降的跡象。2022年1-6月，公司的營業(yè)收入較去年同期增加12.35億元，增幅57.49%，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤較去年同期增加8158.92萬元，增幅66.98%。

公司預計2022年度營業(yè)收入約為64億元至67億元，同比增速滑落至25.89%至31.79%；預計2022年度歸母凈利潤為3.6億元至4億元，同比增速滑落至45.88%至 62.09%，預計2022年度扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤為3.5萬元至3.9萬元，同比增速滑落至43.08%至59.43%。且與前兩年相比，其營收、凈利潤增速均明顯下降。

而在業(yè)績增速快速下滑的同時，公司現(xiàn)金流問題也愈演愈烈。

02

應收款項占營收近六成

現(xiàn)金流持續(xù)為負

隨著聚和材料收入規(guī)模的持續(xù)擴大，導致其應收款項余額快速增長。2022年6月末，聚和材料應收票據(jù)、應收賬款及應收款項融資余額合計為20.10億元，占當期營業(yè)收入比例為59.39%，其中：應收賬款余額為10.61億元、應收票據(jù)及應收款項融資余額為9.49億元。

與此同時，公司營運資金的壓力也隨之激增，其現(xiàn)金流持續(xù)大量“失血”。招股書顯示，2019年-2022上半年，聚和材料的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2.07億元、-8.15億元、-10.58億元和-8.31億元，持續(xù)為負。

2022上半年，公司目前可用的貨幣資金加交易性金融資產(chǎn)僅剩6400萬元左右，但當期短期借款數(shù)額高達11.25億元。

聚和材料解釋稱，公司的采購模式和銷售模式對公司財務狀況影響較大。據(jù)悉，報告期內(nèi)，其原材料銀粉采購金額占采購總額比例超過97%，其中僅向DOWA的采購額就占總采購額的五成以上，原材料供應商集中度較高，采購渠道相當單一。

作為聚和材料的主要供應商，DOWA通常要求客戶以現(xiàn)款和信用證結(jié)算，采購環(huán)節(jié)付款周期較短。而聚和材料的下游客戶多為行業(yè)內(nèi)知名電池片生產(chǎn)企業(yè)，如通威太陽能、晶澳科技、晶科能源、晶澳科技等企業(yè)，公司通常會授予核心客戶一定賬期，并多以銀行承兌匯票方式與客戶結(jié)算貨款，使得產(chǎn)品銷售回款周期長于采購付款周期。而這也是聚和材料經(jīng)營性產(chǎn)生的現(xiàn)金流急缺的主要原因之一。

隨著公司收入規(guī)模持續(xù)擴大，公司營運資金需求量預計將進一步增加，如未能及時籌措資金滿足經(jīng)營需要，公司將面臨一定的流動性風險。

此外，聚和材料面臨著較大的流動資金需求，從其募投項目也可見一斑。在光伏行業(yè)競爭激烈，許多企業(yè)紛紛通過規(guī)模經(jīng)營保持行業(yè)領(lǐng)先地位，聚和材料卻用大多數(shù)的募集資金來補充流動資金。招股書顯示，聚和材料本次IPO擬募集資金10.27億元，其中用于補充流動資金7億元，占募資總額比重為68.17%。

展望未來，研發(fā)弱勢的問題將持續(xù)干擾公司長遠發(fā)展。

03

研發(fā)費用率低于同行

近九成專利來自外購

雖然聚材料聲稱已掌握多項電子銀漿領(lǐng)域核心技術(shù)，但其“科技含量”仍備受質(zhì)疑。從發(fā)明專利數(shù)量上看，截至2022年6月30日，聚和材料擁有的專利數(shù)高達315項，遠高于同行業(yè)可比企業(yè)。然而，聚和材料的專利主要來源于外購。

2020年12月4日，聚和材料與三星SDI、無錫三星簽署了《資產(chǎn)購買協(xié)議》，以800萬美元價格向三星SDI、無錫三星購買了與光伏銀漿生產(chǎn)相關(guān)的設備及境內(nèi)外專利或?qū)＠暾垯?quán)、非專利技術(shù)及《專利許可協(xié)議》項下三星SDI所享有的權(quán)利與義務。這其中涉及的專利數(shù)為285個。此外聚和材料還有1個專利購自比亞迪（002594）。而目前聚和材料自己研發(fā)的專利數(shù)僅為29個，占聚和總專利數(shù)尚不足一成。

在聚和材料自己研發(fā)的專利中，公司在2021年9月還收到了由國家知識產(chǎn)權(quán)局復審和無效審理部簽發(fā)的8份《無效宣告請求受理通知書》，江蘇索特作為無效宣告請求人向國家知識產(chǎn)權(quán)局提交了針對公司名下8項發(fā)明專利的無效宣告請求。后由于雙方由于達成了和解，此事才作罷。

這意味著，聚和材料自成立以來自主研發(fā)取得11項發(fā)明專利中，有8項面臨無效風險，自主研發(fā)能力嚴重存疑。

大量購買專利或許與其自身的自主研發(fā)能力不足，核心專利技術(shù)儲備薄弱相關(guān)。雖然聚和材料在招股書中自稱是研發(fā)驅(qū)動型企業(yè)，但公司的研發(fā)費用率卻低于同行均值。

招股書顯示，2019-2022年上半年，聚和材料研發(fā)費用分別為0.39億元、0.93億元、1.61億元、1.03億元，研發(fā)費用率分別為4.35%、3.73%、3.16%、3.03%，而同期可比同行公司的研發(fā)費用率均值分別為4.42%、4.83%、12.69%、13.88%。

聚和材料的解釋是，由于公司收入規(guī)模較高，故研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司。

大量依靠外購獲得專利，也為聚和材料帶來了不小的麻煩。就在聚和材料購買三星SDI專利后不久，江蘇索特以1.9億美元的價格完成了對杜邦的Solamet光伏銀漿業(yè)務的收購，承繼了杜邦的相關(guān)專利與產(chǎn)線。2021年江蘇索特先后發(fā)起對聚和材料三起專利訴訟。

盡管聚和材料在上市之前與江蘇索特達成了和解，但也為此付出了不小的代價。聚和材料需支付江蘇索特1299萬美元的許可費，而江蘇索特只需支付聚和材料300萬美元。

此次專利之爭雖然告一段落，但未來若公司再次發(fā)生類似知識產(chǎn)權(quán)糾紛，可能對公司經(jīng)營業(yè)績或生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。