相比于上一次的《貨政報(bào)告》，央行本次重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了前期通脹和經(jīng)濟(jì)相對較弱，并不是因?yàn)樨泿磐斗挪蛔慊蚶仕讲粔虻?，而是因?yàn)檎咝Ч尼尫藕托枨蟮幕謴?fù)需要一定的時(shí)間，我們認(rèn)為這也是接下來一段時(shí)間貨幣政策的核心思路：總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，控制信貸節(jié)奏，穩(wěn)定利率水平，觀察前期政策的效果，短期內(nèi)降準(zhǔn)、降息的概率都較小。但貨幣政策的取向并沒有發(fā)生轉(zhuǎn)變，仍然要全力做好“三穩(wěn)”，我們預(yù)計(jì)銀行間流動(dòng)性不至于明顯收緊，還會(huì)繼續(xù)維持偏寬松的狀態(tài)來呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長。

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5月15日，央行發(fā)布了《2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》 （以下簡稱“《貨政報(bào)告》”），我們對重點(diǎn)內(nèi)容做如下解讀：

23Q1:“從過去二十年的數(shù)據(jù)看，我國實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一‘黃金法則’（Golden Rule ）水平上，與潛在經(jīng)濟(jì)增長水平基本匹配?！?/p>

23Q1:“2023 年3 月，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.34％ ，其中企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95％ ，均處于歷史低位?！?/p>

23Q1:“近期M2 增速與通脹和經(jīng)濟(jì)增速間存在一定缺口， 主要是政策效果顯現(xiàn)、需求恢復(fù)存有時(shí)滯所致 。未來隨著疫情影響進(jìn)一步消退、市場預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，居民的消費(fèi)和投資意愿回升，前期積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄有望逐步釋放，有利于M2 和存款平穩(wěn)增長?！?/p>

——央行認(rèn)為，前期投放的貨幣和信用已經(jīng)較為充足，利率水平也保持在較低的水平，導(dǎo)致通脹和經(jīng)濟(jì)相對較弱，并不是因?yàn)樨泿耪卟粔驅(qū)捤?，而是因?yàn)檎咭娦Ш托枨蠡謴?fù)還需要一定的時(shí)間。這意味著，對于央行而言，接下來一段時(shí)間仍然是前期政策效果的觀察期，貨幣政策的重心不是加大寬松力度，而是疏通傳導(dǎo)機(jī)制、加快傳導(dǎo)速度。

23Q1:“貨幣政策應(yīng)避免大放大收。疫情期間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行量化寬松政策、快速實(shí)施零利率，后續(xù)又因通脹高企而快速加息縮表，使商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產(chǎn)，需要在緊縮階段用高利率負(fù)債平衡，造成較大虧損?！?/p>

——這是央行在《專欄3 硅谷銀行事件及其啟示》中提出的對我國的第一個(gè)啟示，央行認(rèn)為大放大收的貨幣政策會(huì)加大經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持平穩(wěn)，要“符合‘居中之道’，即決策時(shí)相對審慎，留出一定的回旋余地， 適當(dāng)向‘穩(wěn)健的直覺’ 靠攏”。

23Q1:“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力， 總量適度，節(jié)奏平穩(wěn) 。”

23Q1：“保持流動(dòng)性合理充裕， 保持信貸總量有效增長 , 持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。”

23Q1:“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度 ，按照市場化、法治化原則滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效貸款需求，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性?！?/p>

——相較于22Q4《貨政報(bào)告》，在對下一階段貨幣政策的展望中，央行增加了“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的要求，針對信貸投放強(qiáng)調(diào)了“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”，同時(shí)刪去了“保持信貸總量有效增長”。結(jié)合央行對前期信用強(qiáng)、通脹和經(jīng)濟(jì)弱的解釋，以及對“貨幣政策應(yīng)避免大放大收”的強(qiáng)調(diào)，央行目前的政策取向不言而喻：在前期信貸投放明顯偏快的情況下（今年前四個(gè)月，新增人民幣貸款11.3萬億元，相當(dāng)于2022年全年的53％），接下來可能會(huì)適當(dāng)放緩信貸投放的速度，結(jié)合短期內(nèi)MLF到期量較?。?、7月分別到期2000、1000億元，8-10月到期量則分別增加至4000、4000、5000億元），因此我們預(yù)計(jì)7月底之前降準(zhǔn)的可能性較小。

23Q1:“持續(xù)發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率改革效能，發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制的重要作用， 保持利率水平合理適度 ?！?/p>

——央行將“推動(dòng)降低企業(yè)融資和個(gè)人消費(fèi)信貸成本”改為“保持利率水平合理適度”，意味著當(dāng)前利率的水平已經(jīng)處于合意狀態(tài)，短期內(nèi)降息（MLF、LPR）的可能性不大。

本文源自券商研報(bào)精選