出品：上市公司研究院

導(dǎo)語(yǔ)：萬(wàn)華化學(xué)（600309）受上下游同步擠壓，盈利大降超三成。在業(yè)績(jī)承壓之際，同時(shí)公司短期債務(wù)資金缺口巨大，相關(guān)擔(dān)保資金占凈資產(chǎn)超60%，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。此外，過(guò)去一年，萬(wàn)華化學(xué)遭受重要股東拋售。

近日，萬(wàn)華化學(xué)發(fā)布2022年年報(bào)，整體呈現(xiàn)出增收不增利情形。

(資料圖片)

2022年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1655.65億元，同比增長(zhǎng)13.76%；歸母凈利潤(rùn)162.34億元，同比下降34.14%。其中，公司第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入351.45億元，同比下降8.04%，環(huán)比下降14.90%；歸母凈利潤(rùn)26.31億元，同比下降48.48%，環(huán)比下降18.42%。

增收不增利背后：受上下游擠壓

萬(wàn)華化學(xué)的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為聚氨酯、石化、新材料三大板塊。其中，聚氨酯是一種高分子化合物，可以制成聚氨酯塑料(泡沫塑料)、聚氨酯纖維(氨綸)和聚氨酯橡膠，廣泛應(yīng)用于包裝、隔音、絕熱、過(guò)濾等領(lǐng)域；石化產(chǎn)品，是將原油進(jìn)行裂解、重整、分離后形成的一系列有機(jī)化合物，比如乙烯、丙烯、甲苯等；公司的新材料主要包括熱塑性聚氨酯彈性體、聚甲基丙烯酸甲酯、膜材料等，主要應(yīng)用于服裝鞋材、醫(yī)療健康、消費(fèi)電子等領(lǐng)域。

公司的毛利率2022年急劇下滑。鷹眼預(yù)警系統(tǒng)顯示，公司毛利率由2020年的26.78%大幅下降至2022年的16.57%，毛利率下降十個(gè)百分點(diǎn)。

來(lái)源：鷹眼預(yù)警

我們進(jìn)一步拆分公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，公司聚氨酯系列與石化系列成本端增幅遠(yuǎn)超收入端增幅。公司不僅面臨下游需求疲軟，同時(shí)也遭受上游成本擠壓。據(jù)悉，2022年俄烏危機(jī)導(dǎo)致原油價(jià)格大幅增長(zhǎng)，公司主要原材料純苯以及LPG價(jià)格均與原油價(jià)格相關(guān)，導(dǎo)致聚氨酯、石化板塊面臨成本大幅上升。

來(lái)源：公告

在成本上行情況下，公司的核心產(chǎn)品需求卻在走弱。

聚氨酯業(yè)務(wù)包括異氰酸酯和聚醚多元醇兩部分。大宗異氰酸酯分為MDI和TDI兩類(lèi)。截至2022年末，公司在煙臺(tái)擁有110萬(wàn)噸/年MDI、30萬(wàn)噸/年TDI裝置，在寧波擁有120萬(wàn)噸/年MDI裝置，在匈牙利BC公司擁有35萬(wàn)噸/年MDI、25萬(wàn)噸/年TDI裝置，在福建擁有40萬(wàn)噸/年的MDI裝置、10萬(wàn)噸/年TDI裝置。公司是目前全球最大的MDI供應(yīng)商和全球第三大TDI供應(yīng)商。

可見(jiàn)，聚氨酯類(lèi)業(yè)務(wù)是萬(wàn)華化學(xué)的核心業(yè)務(wù)。然而，2022年聚氨酯業(yè)務(wù)卻遭受需求不振價(jià)格下行壓力。MDI的下游客戶主要為冰箱、鞋材、TPU等產(chǎn)品關(guān)聯(lián)客戶。以冰箱為例，大數(shù)據(jù)公司產(chǎn)業(yè)在線發(fā)布的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)冰箱行業(yè)生產(chǎn)量為7510.6萬(wàn)臺(tái)，同比下滑12.8%，銷(xiāo)售量為7557.8萬(wàn)臺(tái)，同比下滑12.6%，出口量為3434.6萬(wàn)臺(tái)，同比下滑21.6%，內(nèi)銷(xiāo)量為4123.2萬(wàn)臺(tái)，同比下滑3.3%。這或說(shuō)明2022年公司面臨下游需求疲軟壓力。

在需求疲軟的大背景下，萬(wàn)華化學(xué)作為MDI的頭部企業(yè)，月度價(jià)格也呈現(xiàn)整體下降態(tài)勢(shì)。2022年1月，萬(wàn)華化學(xué)公布的聚合MDI價(jià)格為21500元/噸，2~4月，聚合MDI價(jià)格保持穩(wěn)定，為22800元/噸。此后，除了10月上調(diào)聚合MDI價(jià)格外，其余月份萬(wàn)華化學(xué)全部下調(diào)聚合MDI價(jià)格，到12月價(jià)格已經(jīng)下調(diào)為16800元/噸。根據(jù)百川盈孚價(jià)格數(shù)據(jù)，2022年年聚合MDI平均價(jià)17084元/噸，同比下降14%；純MDI價(jià)格20639元/噸，同比下降7.5%。

來(lái)源：公告

需要提醒投資者的是，今年一季度MDI價(jià)格略有反彈，公司一季度盈利壓力是否會(huì)緩解，有待進(jìn)一步觀察。

短債資金缺口巨大遭重要股東減持

在公司主業(yè)盈利承壓情況下，公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也值得投資者注意。2022年年報(bào)顯示，公司短債資金缺口巨大，且擔(dān)保資金占凈資產(chǎn)之比超50%。

2022年報(bào)告期內(nèi)，公司短期債務(wù)償還壓力巨大。鷹眼預(yù)警顯示，報(bào)告期內(nèi)，廣義貨幣資金為204.3億元，短期債務(wù)為583.6億元，廣義貨幣資金/短期債務(wù)為0.35，廣義貨幣資金遠(yuǎn)低于短期債務(wù)。

來(lái)源：鷹眼預(yù)警

值得一提的是，公司給子公司的擔(dān)保金額也不小。截至2023年2月28日，公司對(duì)子公司擔(dān)保余額情況：合同擔(dān)保金額折合人民幣699.66億元，實(shí)際擔(dān)保金額折合人民幣509.52億元，占上一年凈資產(chǎn)之比為62%。業(yè)內(nèi)人士表示，“對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，為其他企業(yè)提供擔(dān)保有風(fēng)險(xiǎn)，一旦擔(dān)保黑洞出現(xiàn)，損害的不僅僅只是企業(yè)和銀行的利益。無(wú)論擔(dān)保對(duì)象是誰(shuí)、資質(zhì)如何，擔(dān)?？傤~占公司凈資產(chǎn)的比例不宜超過(guò)50%?！?/p>

值得一提的是，萬(wàn)華化學(xué)遭重要股東減持。作為萬(wàn)華化學(xué)第五大股東，Prime Partner International Limited(中文名稱“合成國(guó)際控股有限公司”，下稱“合成國(guó)際”)持續(xù)減持公司股份，鷹眼預(yù)警顯示，公司2022年減持幅度較大。

來(lái)源：鷹眼預(yù)警

公開(kāi)資料顯示，2022年11月23日至2023年1月31日，合成國(guó)際累計(jì)減持3139.75萬(wàn)股，占公司總股本1%，本次減持計(jì)劃實(shí)施完畢。公告顯示，此次減持價(jià)格區(qū)間為86.40元/股至97.97元/股，減持套現(xiàn)金額約28.83億元左右。

需要提醒投資者的是，合成國(guó)際屬于萬(wàn)華化學(xué)的重要股東。合成國(guó)際與萬(wàn)華化學(xué)的關(guān)系由來(lái)已久。2007年，萬(wàn)華化學(xué)控股股東改制時(shí)引入合成國(guó)際作為戰(zhàn)略投資方。彼時(shí)的公告披露，合成國(guó)際是一家在英屬維爾京群島注冊(cè)的公司，其三個(gè)股東也都是英屬維爾京群島注冊(cè)的公司。

合成國(guó)際或?yàn)楣緡?guó)際化進(jìn)程中曾起到舉足輕重的作用。公開(kāi)資料顯示，萬(wàn)華收購(gòu)BC公司時(shí)，其曾為萬(wàn)華化學(xué)出謀劃策。據(jù)悉，當(dāng)時(shí)計(jì)劃收購(gòu)的BC公司深陷債務(wù)危機(jī)，合成國(guó)際則建議公司通過(guò)大筆買(mǎi)入BC公司在二級(jí)市場(chǎng)的債券，從而獲得了影響B(tài)C公司債務(wù)重組方案的權(quán)利，最終順利完成了收購(gòu)。