導(dǎo)語(yǔ)：TCL的終端業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模曾超500億的資產(chǎn)包，以低于50億元的對(duì)價(jià)被分拆出集團(tuán)，并囊入李東生等管理層懷中。如今，其中一小塊資產(chǎn)通力股份擬沖刺深交所主板上市，估值或已達(dá)到百億級(jí)別。李東生僅憑此一小塊資產(chǎn)，其身價(jià)或?qū)⒈q超60億元。李東生等管理層到底有沒(méi)有掏空集團(tuán)？

近日，李東生旗下通力股份擬在深交所主板發(fā)行上市引起市場(chǎng)關(guān)注。

(資料圖)

招股書(shū)顯示，通力股份擬發(fā)行不超過(guò)1億股并募集資金10.15億元，其主要用于技術(shù)改造升級(jí)項(xiàng)目，另外2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性。

招股書(shū)顯示，通力股份是一家專(zhuān)業(yè)從事聲學(xué)產(chǎn)品和智能產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)制造及銷(xiāo)售的代工企業(yè)，其產(chǎn)品主要包括音箱產(chǎn)品、可穿戴設(shè)備、AIoT 產(chǎn)品和精密組件及附件等。

發(fā)行人通力股份原間接控股股東通力電子（開(kāi)曼）于2013年8月在香港聯(lián)交所主板上市，證券代碼為01249.HK。然而，經(jīng)過(guò)集團(tuán)內(nèi)部重大重組后，并于2021年3月完成私有化退市。

然而，經(jīng)過(guò)深入復(fù)盤(pán)后發(fā)現(xiàn)，通力股份沖刺A股上市背后或暴露李東生等管理層吃相，TCL集團(tuán)下的終端業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)疑似被“賤賣(mài)”給李東生等核心管理層。

集團(tuán)核心資產(chǎn)被管理層掏空？

2019年3月31日前，通力有限系TCL科技（000100）（000100.SZ）控制的下屬公司，由于TCL科技（000100.SZ）股權(quán)分散、無(wú)實(shí)際控制人，因此，通力有限無(wú)實(shí)際控制人。

2019年3月31日，TCL科技將包括通力有限等智能終端業(yè)務(wù)出售給TCL控股，并完成資產(chǎn)交割，TCL控股實(shí)際控制人為李東生先生，自此，發(fā)行人通力股份實(shí)際控制人由無(wú)實(shí)際控制人變更為李東生先生。

發(fā)行人實(shí)際控制人通過(guò)控制 TCL 控股控制發(fā)行人控股股東，進(jìn)而控制發(fā)行人 61.00%的股權(quán)，此外，通過(guò) TCL 控股的一致行動(dòng)人通瑞慧達(dá)、瑞廣嘉、通瑞智達(dá)控制發(fā)行人 16.46%的表決權(quán)，合計(jì)控制公司 77.46%的表決權(quán)。

來(lái)源：公告

事實(shí)上，在TCL內(nèi)部重大資產(chǎn)重組之前，李東生等人一直想把集團(tuán)終端業(yè)務(wù)剝離出來(lái)。2018年12月，TCL集團(tuán)（000100.SZ）拋出以47.6億元對(duì)價(jià)、向包括管理層在內(nèi)的財(cái)團(tuán)出售智能終端及配套業(yè)務(wù)的方案。值得一提的是，彼時(shí)TCL集團(tuán)（000100.SZ）向買(mǎi)方出售包括通力電子直接控股股東——TCL實(shí)業(yè)（香港）在內(nèi)的公司股權(quán)及消費(fèi)電子、家電等智能終端業(yè)務(wù)以及相關(guān)配套業(yè)務(wù)。

方案一出引起市場(chǎng)一片質(zhì)疑，質(zhì)疑李東生等管理層在掏空上市公司，其核心理由是剝離的智能終端業(yè)務(wù)2017年的營(yíng)業(yè)收入超過(guò)500億元，占集團(tuán)總營(yíng)收的一半。但TCL集團(tuán)僅僅以47.60億元的價(jià)格就拱手讓出，被市場(chǎng)質(zhì)疑“賤賣(mài)”上市公司資產(chǎn)。

那李東生等管理層究竟有沒(méi)有掏空集團(tuán)核心資產(chǎn)嫌疑呢？

首先，從核心資產(chǎn)估值看。以通力股份此次上市估值看，如果按照最大限度發(fā)行股份比例，其估值水平在100億元左右。如果通力股份上市成功，僅李東生個(gè)人身價(jià)或?qū)⒈q超60億元。

值得一提的是，通力股份僅僅是資產(chǎn)包的一小塊資產(chǎn)。據(jù)悉，上述資產(chǎn)包包括TCL集團(tuán)直接持有的TCL實(shí)業(yè)100.00%股權(quán)、惠州家電100.00%股權(quán)、合肥家電100.00%股權(quán)、酷友科技 55.00%股權(quán)、客音商務(wù)100.00%股權(quán)、TCL產(chǎn)業(yè)園100.00%股權(quán)、格創(chuàng)東智36.00%股權(quán)以及通過(guò)全資子公司TCL金控間接持有的簡(jiǎn)單匯75.00%股權(quán)、TCL照明電器間接持有的酷友科技 1.50%股權(quán)，合計(jì)涉及8家公司。

其中，TCL 實(shí)業(yè)被公認(rèn)為最核心資產(chǎn)，其共有272 家子公司，而TCL實(shí)業(yè)旗下最有名的子公司又當(dāng)屬主營(yíng)液晶電視業(yè)務(wù)的TCL電子（1070.HK）、主營(yíng)手機(jī)的TCL通訊（000542）和主營(yíng)視聽(tīng)產(chǎn)品ODM業(yè)務(wù)的通力電子（1249.HK），TCL實(shí)業(yè)分別控股52.46%、51%以及48.73%，TCL電子和通力電子目前是香港上市公司，TCL通訊則已在2016年底完成私有化退市。

其次，從通力股份退市時(shí)間看，李東生等管理層或早已瞄準(zhǔn)核心資產(chǎn)退市再上市的“圖謀”。

根據(jù)招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，在2019年4月完成集團(tuán)內(nèi)部重大重組后，其于次年就立馬啟動(dòng)通力股份的退市計(jì)劃。

2020年10月30日，TCL實(shí)業(yè)（香港）與通力電子（開(kāi)曼）就通力電子（開(kāi)曼）私有化退市事宜發(fā)布聯(lián)合公告，TCL 實(shí)業(yè)（香港）作為要約方向通力電子（開(kāi)曼）提出退市提議，要約方擬通過(guò)協(xié)議安排的方式將通力電子（開(kāi)曼）退市，所涉及的股份將被注銷(xiāo)，所涉及股東將獲得每股12港元的補(bǔ)償。

2021年3月2日（開(kāi)曼群島時(shí)間），開(kāi)曼群島大法院批準(zhǔn)通力電子（開(kāi)曼）私有化的協(xié)議安排；2021年3月8日，通力電子（開(kāi)曼）退市完成，其于香港聯(lián)交所的上市地位撤銷(xiāo)。

事實(shí)上，通力股份在港股似乎長(zhǎng)期被低估，而A股流動(dòng)性相比港股較好，對(duì)于未來(lái)市值管理似乎較為“便捷”。李東生等管理層是否早在重組前，就已經(jīng)計(jì)劃將囊入懷中的核心資產(chǎn)送上A股的資本市場(chǎng)呢？這或許需要投資者辨別。

最后，李東生等人為了分拆成功，不僅拋出分紅方案以及“象征性”的股票增持計(jì)劃，同時(shí)還拉來(lái)小米等明星投資人投資“站臺(tái)”。

至此，李東生等管理究竟有沒(méi)有掏空集團(tuán)，或許也需要投資者自行甄別。值得一提的是，在通力股份近期股權(quán)受讓過(guò)程也顯得較為蹊蹺。

購(gòu)買(mǎi)的子公司業(yè)績(jī)變臉蹊蹺

通力股份在港股退市程序啟動(dòng)后，同時(shí)也陸續(xù)進(jìn)行一系列資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)，其中惠州通力音視頻電子有限公司（簡(jiǎn)稱“惠州音視頻”）于2020年8月被通力有限收購(gòu)，現(xiàn)更名為惠州市路達(dá)智能科技有限公司（簡(jiǎn)稱“惠州路達(dá)”），成為為發(fā)行人子公司。

根據(jù)天眼查顯示，惠州路達(dá)事實(shí)上早已有TCL系入股，此次收購(gòu)或構(gòu)成關(guān)聯(lián)收購(gòu)，是否屬于高管控股目前天眼查無(wú)法穿透。

來(lái)源：天眼查

根據(jù)招股書(shū)顯示，惠州音視頻（也稱“惠州路達(dá)”）當(dāng)時(shí)對(duì)價(jià)為7282.06萬(wàn)元。值得一提的是，惠州音視頻（也稱“惠州路達(dá)”）截止2019年末資產(chǎn)總額為2.78億元，營(yíng)收為2.41億元，利潤(rùn)總額為1.48億元，利潤(rùn)率超50%。因此，如此靚麗的業(yè)績(jī)，僅從對(duì)價(jià)看似乎通力有限收購(gòu)惠州音視頻（也稱“惠州路達(dá)”）似乎并不虧，也似乎難言有利益輸送之嫌。

來(lái)源：招股書(shū)

然而，頗為蹊蹺的是，惠州路達(dá)在2021年業(yè)績(jī)大變。截止2021年年末，其資產(chǎn)大幅縮水，由2019年的2.78億元縮水至1.31億元，而業(yè)績(jī)營(yíng)收由此前超2.41億元縮水至僅剩2456萬(wàn)元，凈利潤(rùn)更是大幅下降至不到1000萬(wàn)元。如此大變臉，2020年超7000萬(wàn)元的收購(gòu)對(duì)價(jià)是否可能涉及利益輸送？

來(lái)源：招股書(shū)

以上僅僅是招股書(shū)的冰山一角，其從私有化到重新上市，管理層有沒(méi)有利益輸送我們不得而知，但是投資者需要警惕的是，管理層控制或說(shuō)可能存在內(nèi)部控制人風(fēng)險(xiǎn)的公司。

持續(xù)下降的盈利能力

通力股份主要以聲學(xué)產(chǎn)品和智能產(chǎn)品的 ODM 業(yè)務(wù)為主，然而，這種業(yè)務(wù)卻是增收不增利。

從收入上看，公司的營(yíng)業(yè)收入由2019年的76.08億元上漲至2021年的97.54億元，而利潤(rùn)水平卻不及2019年的水平。凈利潤(rùn)由2019年的3.24億元下降至2021年的2.85億元。當(dāng)然也有2019年非經(jīng)常性損益等因素在。

然而，從盈利質(zhì)量看，完整年度報(bào)告期內(nèi)，公司的凈現(xiàn)金流分別為1.65億元、3.57億元及1.41億元，而同期的凈利潤(rùn)分別為3.24億元、3.55億元及2.85億元。可以看出，公司的凈現(xiàn)比低于1，且現(xiàn)金流表現(xiàn)較為波動(dòng)，這或說(shuō)明公司的盈利質(zhì)量較為欠缺。頗為諷刺的是，公司大部分以境外收入為主，其退稅收入遠(yuǎn)大于其利潤(rùn)。數(shù)據(jù)顯示，其退稅現(xiàn)金收入分別為5億元、3.81億元及4.61億元。

報(bào)告期各期，公司綜合毛利率分別為 14.68%、13.85%、13.78%和 13.08%， 毛利率水平相對(duì)較薄。倘若未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格上升或者下游市場(chǎng)需求萎縮，行業(yè)整體毛利率將受到擠壓，進(jìn)一步影響公司毛利率進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。