天風(fēng)證券（601162）股份有限公司楊松近期對(duì)貝達(dá)藥業(yè)（300558）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《費(fèi)用增加壓縮表觀利潤(rùn)，創(chuàng)新研發(fā)管線穩(wěn)步推進(jìn)》，本報(bào)告對(duì)貝達(dá)藥業(yè)給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為45.26元。

(相關(guān)資料圖)

貝達(dá)藥業(yè)

事件：

2022年8月24日，貝達(dá)藥業(yè)發(fā)布2022年半年報(bào)告：2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.53億元，同比增長(zhǎng)8.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.95億元，同比下降55.96%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.60億元，同比下降69.45%。2022Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.69億元，同比增長(zhǎng)24.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.11億元，同比下降83.61%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.14億元，同比下降124.87%。歸母凈利潤(rùn)同比下降主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用增加影響，2022H1限制性股票激勵(lì)費(fèi)用為1.21億元，剔除該影響因素后2022H1歸母凈利潤(rùn)為2.16億元，同比增長(zhǎng)0.38%。研發(fā)費(fèi)用同比凈增0.74億元，研發(fā)費(fèi)用率提升4.29pcts。

點(diǎn)評(píng)：

研發(fā)持續(xù)高投入，費(fèi)用增加導(dǎo)致利潤(rùn)承壓

2022年上半年公司銷(xiāo)售毛利率為88.93%，同比下降3.77pcts，公司毛利率保持較穩(wěn)定的高水平；銷(xiāo)售凈利率6.88%，同比下降11.50pcts，主要受費(fèi)用率上升影響；銷(xiāo)售費(fèi)用率為35.13%，同比下降3.41pcts；管理費(fèi)用率為24.68%，同比增加12.33pcts，主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加影響；研發(fā)費(fèi)用率25.30%，同比增加4.29pcts，研發(fā)費(fèi)用3.17億元，同比增長(zhǎng)30.65%，2018-2021年研發(fā)費(fèi)用的CAGR達(dá)23.06%，公司2022H1持續(xù)加大研發(fā)投入。

收入增速受降價(jià)因素短期影響，銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)快速放量

公司核心品種埃克替尼、恩沙替尼2022H1銷(xiāo)量分別實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)37.40%、1495.29%，恩沙替尼一線二線共同發(fā)力實(shí)現(xiàn)快速放量。2022年醫(yī)保目錄生效后，?？颂婺?125mg)價(jià)格由64.05元降至39.80元，降幅達(dá)37.86%，新增術(shù)后輔助適應(yīng)癥納入醫(yī)保目錄；恩沙替尼(25mg)價(jià)格由203.7元降至58.82元，降幅達(dá)71.12%，新增二線治療ALK陽(yáng)性NSCLC適應(yīng)癥納入醫(yī)保，一線適應(yīng)癥于3月獲批上市。根據(jù)我們測(cè)算，按照從64.05元降至39.80的單價(jià)，2022H1?？颂婺徜N(xiāo)售收入約為9.22億元，同比下降14.62%，恩沙替尼銷(xiāo)售收入約為2.53億元，同比增加360.65%，銷(xiāo)售迅速放量。

深度布局肺癌領(lǐng)域，商業(yè)化與研發(fā)齊頭并進(jìn)

公司研發(fā)深耕肺癌領(lǐng)域，肺癌領(lǐng)域產(chǎn)品和在研產(chǎn)品覆蓋了NSCLC中主要突變類(lèi)型，包括EGFR突變、ALK突變、KRAS突變等，目前已有三款商業(yè)化品種埃克替尼、恩沙替尼和貝伐珠單抗。2022年上半年，主要商業(yè)化品種恩沙替尼一線治療ALK陽(yáng)性NSCLC適應(yīng)癥于3月獲批上市；貝伐珠單抗獲批多項(xiàng)新增適應(yīng)癥(復(fù)發(fā)性膠質(zhì)母細(xì)胞瘤、上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌、宮頸癌等)；多靶點(diǎn)酪氨酸激酶抑制劑CM082(伏羅尼布)治療二線腎細(xì)胞癌上市申請(qǐng)獲NMPA受理。公司在研管線取得多個(gè)階段性進(jìn)展成果，1項(xiàng)研究進(jìn)入關(guān)鍵性臨床Ⅲ期：CDK4/6抑制劑BPI-16350聯(lián)用氟維司群治療HR+/HER2-復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性乳腺癌。4個(gè)IND申請(qǐng)獲批準(zhǔn)：恩沙替尼術(shù)后輔助治療適應(yīng)癥；PD-L1抑制劑BPI-371153實(shí)體瘤適應(yīng)癥；SHP2抑制劑BPI-442096實(shí)體瘤適應(yīng)癥，另外BPI-442096治療實(shí)體瘤的臨床IND獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)，進(jìn)一步豐富海外新藥管線。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

我們預(yù)測(cè)公司2022年收入為27.47億元?？紤]到藥品降價(jià)帶來(lái)的影響，我們將2023-2024年?duì)I業(yè)收入分別由38.64、54.18億元下調(diào)至35.74、48.68億元。考慮到公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加以及毛利率小幅下降，我們將歸母凈利潤(rùn)分別由4.59、6.84、9.23億元下調(diào)至3.16、5.43、6.88億元。維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，西南證券張熙研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)85.96%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利5.6億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為33.53。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為70.09。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，貝達(dá)藥業(yè)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力較差，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)